美联储7月31日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平。这是自2008年12月以来美联储首次降息，符合市场预期。然而，美联储降息后，美债收益率利差仍然处于倒挂状态，其中8月12日10年期和3月期国债利差为-0.35%，倒挂幅度创下本轮新高。美联储降息和美债收益率曲线倒挂继续给美债期货市场提供交易机会。

图为10年期和3个月期美债利差

此次美联储议息会议声明显示，美联储官员认为，当前美国经济增速适度，近几个月就业增长稳健、失业率依然维持低位；过去12个月，美国整体通胀率以及剔除能源和食品价格的核心通胀率均低于美联储设定的2%通胀目标，但考虑到全球经济发展前景对美国经济的影响以及当前较为缓和的通胀压力，美联储决定下调联邦基金利率至2%至2.25%的目标区间。此外，美联储还将继续密切关注影响经济前景的因素，并采取适当措施维持经济扩张。

实际上，每次美债收益率曲线倒挂背后都存在或多或少的重要经济问题：1989年美债收益率曲线倒挂的经济问题是储贷危机和潜在的石油危机。1990年储贷危机扩大、石油危机爆发，美国经济开始陷入衰退。2000年导致美债收益率曲线倒挂的原因是纳斯达克泡沫破灭，2001年互联网泡沫破灭，带来的负财富效应使得美国经济于2001年下半年几乎陷入衰退。2006年导致美债收益率曲线倒挂的原因是美国次贷问题。2007年7月，地产市场的下滑引发了银行业的次贷问题，最终导致美国经济衰退和全球经济危机。

对于当前美债收益率曲线倒挂，虽然市场尚未达成统一共识，即经济可能爆发潜在危机，但至少存在两个问题可能会导致美国经济在未来某段时间快速下滑，这也是美联储进行“预防式”降息的原因所在。

一是全球贸易问题，从美国本身国际贸易来看，6月美国出口同比为-2.2%，低于5月的-1.3%，其中只有对巴西的出口额增长(+8.2%)，对其他国家出口增速均为负值：中国(-0.4%)、墨西哥(-8.0%)、日本(-6.6%)、欧盟(-3.3%)、加拿大(-5.1%)。目前全球主要经济体对外贸易增速都在下滑，甚至负增长，最终会影响全球供应链和美国海外企业。

二是美国企业债务问题，美联储数据显示，截至2018年年底，美国非金融部门未偿还债务占GDP比重逼近48%，而美国非金融部门信贷市场未偿还债务占名义GDP比重达到249.2%。2006—2008年，美国次贷危机引发全球金融危机，其中主要原因是居民杠杆率过高，当前美国居民储蓄率回升和杠杆率下滑，但是美国私人部门(企业部门)杠杆率则大幅攀升。金融危机后美国居民部门杠杆率下降主要原因有几点：一是政府和企业部门加杠杆对冲居民部门降杠杆；二是美股持续多年的上涨使得居民部门金融资产扩张；三是过去10年美国居民住房按揭规模收缩。

其中，美股大幅调整(市场大多数人认为美股估值过高，存在泡沫)可能带来连锁反应。统计发现，2018年美国居民资产负债率下降至15%左右，其中资产端扩张了65%，负债端收缩了12%。尤其值得注意的是美国居民部门金融资产中股票及与股票相关的资产占比最高，达到56%，2009—2018年标普500指数上涨了178%，这带动美国居民资产扩张了24亿美元左右。

因此，一旦美股大幅调整，可能带来连锁的不利冲击：首先是居民财富急剧缩水，杠杆率攀升。其次是冲击美国私人消费。美国个人消费占名义GDP比重约为70%，也即在其他条件不变的情况下，美股每下挫10%，次年个人消费支出增速或下降1.45%、名义GDP同比增速或下滑1.015%。一旦美股调整幅度超过30%，那么美国经济陷入衰退的风险就很大。最后是美国政府债务攀升。美国财政部公布的数据显示，截至2018年年底，美国政府债务高达21.974万亿美元，占美国的GDP比重高达111%；到2019年2月11日，美国公共债务有史以来首次突破22万亿美元。最终巨额债务会损害美国政府和美元的信用，加大出现财政危机的可能性，降低投资者的信心，给经济发展带来不确定性。

从目前公布的经济数据来看，就业市场开始逐步走弱，薪资增长没有提速。7月美国新增非农就业人数16.4万，低于6月的19.3万；平均时薪同比为3.2%，基本与6月持平。而先行指标，制造业PMI继续走弱，非制造业PMI在7月也降至53.7。

因此，从短端利率来看，美联储预防式降息并不足以扭转美债收益率曲线倒挂的局面，美联储提前结束缩表可能继续导致长期美债收益率下行，短端收益率取决于美联储的名义利率调整。操作策略上，建议继续做空长端美债收益率，通过做多超长10年期美债期货合约(TN)来实现。超长10年期美债期权的流动性增强，二季度日均成交量达到23.5万张合约，同比增长33%；未平仓合约达到77.8万张，同比增长41%。

(作者单位：宝城期货)